عنوان مقاله: کارکرد نرخ بازده خارجی در امکانسنجی پروژه های سرمایه گذاری
مولف: رضا محمودی و همکاران (r-mahmoudi@hotmail.com)
موضوع : مدیریت پروژه
سال انتشار(میلادی): 2017
وضعیت: تمام متن
منبع: دومین کنفرانس بین المللی آینده پژوهی، مدیریت و توسعه اقتصادی
تهیه و تنظیم: ارسال شده توسط عضو پایگاه مقالات علمی مدیریت www.SYSTEM.parsiblog.com
چکیده: تخصیص بهینه منابع مالی در علم اقتصاد و بویژه در اقتصاد مقاومتی یکی از اصول مدیریت استراتژیک و توسعه اقتصادی سازمانها می باشد . توسعه اقتصادی نیز در پرتو سرمایه گذاری قابل تحقق خواهد بود . ازاینرو شناسایی پروژه های سرمایه گذاری بهینه از طریق بررسیهای امکانسنجی و در قالب بودجه بندی سرمایه ای یکی از مبانی مدیریت مالی است . در مطالعات امکانسنجی پروژه های سرمایه گذاری شاخصهای اقتصادی متعددی مطرح می باشند که دو شاخص خالص ارزش فعلی و نرخ بازده داخلی از مهمترین آنها می باشند . این دو شاخص برگرفته از جدول جریان نقدینگی بوده که در حکم شناسنامه-مالی پروژه است . اگرچه هریک از این دو شاخص کلیدی از کاربرد و مقبولیت فراوانی برخوردارند اما پاره ای ابهامات و کاستیها سبب شده تا بکارگیری سایر شاخصها نیز ازنظر دورنماند . ازاینرو در ارزیابیها و تصمیم گیری در خصوص پروژه‌های سرمایه گذاری مکانیزم چندمعیاره از کاربرد فراوانی برخوردار شده است . بررسی نقاط قوت وضعف این دو شاخص نشان می‌دهد که ضرورتهایی برای بکارگیری شاخصی جامعتر نظیر نرخ    بازده خارجی وجود دارند که عدم پاسخگویی مناسب در پروژه های با جریان نقدینگی غیرنرمال و عدم توجه به واقعیات خارجی از مهمترین آنها می باشند . نرخ بازده خارجی یا نرخ بازده داخلی تعدیل‌یافته یکی از شاخصهای اساسی در بودجه بندی سرمایه ای و مطالعات امکانسنجی پروژه‌های سرمایه‌گذاری است که با لحاظ نرخ استقراض یا سرمایه‌گذاری مجدد زمینه ارزیابی دقیقتر بخصوص در پروژه‌های با جریان نقدینگی غیرنرمال و حتی پروژه های پیمانکاری را فراهم می‌آورد . این مقاله با تشریح نقاط قوت و ضعف دو شاخص مذکور سعی دارد تا ضمن تأکید بر ارزیابی چندمعیاره ، نحوه محاسبه و اهمیت شاخص نرخ بازده خارجی را تبیین نماید .

1 ـ مقدمه
در علم اقتصاد تخصیص بهینه منابع بویژه منابع مالی و سرمایه یکی از اصول و مبانی کلیدی بشمار می آید . در مدیریت استراتژیک نیز بکارگیری بهینه منابع در راستای تحقق بیشتر اهداف سازمانی بخصوص سودآوری اهمیت شایانی دارد .            در اقتصاد مقاومتی با توجه به محدودیت منابع این امر اهمیت مضاعفی می یابد . از سویی دیگر رشد و توسعه اقتصادی نیز در پرتو سرمایه گذاری مناسب و اثربخش قابل تحقق خواهد بود و سرمایه گذاری بیشتر و مناسبتر توسعه اقتصادی بیشتر را بوجود خواهد آورد . این امر سبب شده تا اصولاً توسعه اقتصادی را مترادف با سرمایه گذاری بهینه و هدفمند بشمار آورند . از اینرو در مبحث مدیریت مالی و در بخش بودجه بندی سرمایه ای ، شناسایی فرصتهای سرمایه گذاری و بررسی و تحلیل میزان جذابیت اقتصادی آنها در راستای مدیریت استراتژیک و توسعه اقتصادی ضروری است . بر این اساس اجرای پروژه های سرمایه گذاری را می توان ابزار و راهکار توسعه سازمانها و جامعه بشمار آورد و مطالعات امکانسنجی پروژه های سرمایه گذاری بستری مناسب برای تخصیص بهینه منابع و سرمایه های مالی در قالب مدیریت استراتژیک با هدف توسعه اقتصادی فراهم می آورد .
امروزه شاخصها و پارامترهای فنی ، مالی و اقتصادی بسیاری در مطالعات امکانسنجی پروژه‌های سرمایه‌گذاری مورد بررسی قرار می‌گیرند . این بررسی و ارزیابی جهت شناخت ویژگیها و میزان جذابیت و سودآوری هر سرمایه‌گذاری ضروری بنظر می‌رسد . اگرچه در این زمینه ها شاخصهای مفید و مناسبی ارائه و تحلیل می شوند اما نگرشی جامع به همه ابعاد پروژه ها با دیدگاه چندمعیاره و فراگیر قابل تحقق است . از حیث مطالعات مالی نیز بودجه‌بندی سرمایه‌ای و ارزیابی عملکرد هر سرمایه‌گذاری بر اساس شاخصهای متعدد و مکانیزم چندمعیاره روند تکاملی را طی نموده است (Balyeat et al ,2013) . سرمایه‌گذاری (Investment) عبارتست از بکارگیری منابع مالی با هدف کسب درآمد بیشتر یا رشد ارزش دارایی (محمودی ،1391) . مهمترین هدف و ویژگی فرایند سرمایه‌گذاری کسب سود است . در پروژه‌های سرمایه‌گذاری نیز محصول ، خدمت یا نتیجه حاصل از پروژه‌ها با هدف کسب منافع مالی و اقتصادی ارائه می‌گردند . بعبارت‌دیگر پروژه‌های سرمایه‌گذاری پروژه‌هایی هستند که با هدف سرمایه‌گذاری و درنهایت کسب سود اجرا می‌شوند . در مطالعات امکانسنجی مشخصات و شاخصهای هر پروژه مورد بررسی و ارزیابی قرار می‌گیرند . این شاخصها با معیارها و تمایلات سهامداران و ذینفعان مقایسه شده و نهایتاً در خصوص اجرای آن تصمیم گیری بعمل می‌آید . هریک از این شاخصها دارای ارزش علمی و عملی متفاوتی در مطالعات و ارزیابیها می‌باشند . از اینرو بکارگیری شاخصهای مناسب در فرایند امکانسنجی و ارزیابی پروژه‌ها بسیار مؤثر بوده و حتی در حین مراحل اجرایی نیز رصد و کنترل این شاخصها می تواند در راهبری و مدیریت استرات‍‍ژیک پروژه‌ها نیز کمک شایانی نماید . 
تبدیل سرمایه به دارایی بمنظور سودآوری بیشتر یکی از تعاریف و مفاهیم اساسی پروژه‌های سرمایه‌گذاری است . فروش مستقیم داراییهای حاصله و یا بکارگیری آنها جهت تولید و فروش محصول نهایتاً تبدیل سرمایه به یک جریان نقدی   (Cash flow) را سبب می‌شوند . در مجموع پروژه‌های سرمایه‌گذاری در قالب تبدیل سرمایه به دارایی و ایجاد جریان نقدی مناسب شکل می‌گیرند . از اینرو جریان نقدینگی هر پروژه سرمایه‌گذاری مهمترین شاخصه و در حکم شناسنامه مالی آن پروژه می‌باشد . با توجه به مفهوم ارزش زمانی پول و لزوم عملیات تنزیل در بررسیهای دقیق ، جریان نقدینگی تنزیلی را مبنای اصلی بررسی و ارزیابی امکانسنجی پروژه‌ها قرار می‌دهند و از اینرو شاخصهای مالی و اقتصادی برگرفته از جدول جریان نقدینگی تنزیلی معتبرترین و پرکاربردترین شاخصها می باشند . برهمین‌اساس در بودجه بندی سرمایه ای و مطالعات امکانسنجی از میان پارامترها مقایسه ای و شاخصهای گوناگون مطروحه ، دو شاخص خالص ارزش فعلی (Net present value – NPV) و نرخ بازده داخلی (Internal rate of return – IRR) بعنوان شاخصهایی برگرفته از جریان نقدینگی در کانون ارزیابی پروژه‌های سرمایه‌گذاری توسط متخصصین قرار دارند (Arshad,2012) . اگرچه هریک از این دو شاخص کلیدی از کاربرد و مقبولیت فراوانی برخوردارند اما پاره ای ابهامات و کاستیها سبب شده تا بکارگیری سایر شاخصها نیز ازنظر دور نماند . ازاینرو در مطالعات امکانسنجی ، ارزیابیها و تصمیم گیری در خصوص پروژه‌های سرمایه گذاری ، مکانیزم چندمعیاره از کاربرد فراوانی برخوردار   شده است . این مقاله پس از بررسی اجمالی دو شاخص مذکور و تبیین برخی کاستیها و ابهامات و عدم جامعیت در تحلیل آنها

سعی دارد تا با تشریح مفهوم ، ویژگیها و نحوه محاسبه شاخص نرخ بازده خارجی (External rate of return-ERR) یا نرخ بازده داخلی تعدیل یافته (Modified internal rate of return-MIRR) بعنوان یکی از شاخصهای کلیدی ، گامی در راستای تبیین اهمیت و کارکرد این شاخص در مطالعات امکانسنجی پروژه‌های سرمایه‌گذاری و بهبود فرایند بودجه بندی سرمایه ای و نهایتاً تصمیم سازی و تصمیم گیری در قالب مدیریت استراتژیک بردارد .  

2 ـ ارزش خالص فعلی و نرخ بازده داخلی مفاهیم و شاخصهای کلیدی امکانسنجی
با داشتن جریان نقدینگی ( هزینه‌ها و درآمدها ) هر پروژه می توان با اعمال تنزیل در هر بازه زمانی ( معمولاً سالانه ) خالص ارزش فعلی در هر بازه را محاسبه نمود . جداول جریان نقدینگی تنزیلی و منحنیهای خالص ارزش فعلی تجمعی را می توان اصلی‌ترین مشخصه مالی هر پروژه سرمایه‌گذاری برشمرد . دو شاخص خالص ارزش فعلی و نرخ بازده داخلی برگرفته از همین جداول بوده و از اینرو می‌توان آنها را شاخصهای کلیدی در امکانسنجی و ارزیابی پروژه‌های سرمایه‌گذاری بشمار آورد . از آنجا که جداول جریان نقدینگی هر پروژه را می توان در سه حالت عملیاتی ، سرمایه‌گذاری و برای هر شریک بطور خاص تنظیم نمود ، دو شاخص مزبور نیز در سه حالت کلی پروژه ، سهامداران و شریک قابل محاسبه و تحلیل می باشد که جهت سهولت بحث و مقایسه مفهومی شاخصها از پرداختن به این مباحث اجتناب می‌شود تا هدف اصلی در تبیین مفاهیم پایه و کارکرد شاخصهای مختلف مورد توجه بیشتر قرار گیرد .
خالص ارزش فعلی (NPV) هر پروژه سرمایه‌گذاری برابر است با مجموع مقادیر خالص ارزش فعلی در طی عمر پروژه . بعبارت دیگر این شاخص با تنزیل هریک از  جریانات نقدی سالانه به نقطه تنزیل و تجمیع مقادیر تنزیل یافته بدست می آید . بدین-ترتیب کلیه تراکنشهای سالانه بعنوان یک رشته اعداد با یک عدد بعنوان خالص ارزش فعلی معادل سازی می شود . البته فرایند معادل سازی از پیچیدگیها و ظرایف خاص خود برخوردار است که تعریف و تدقیق مبانی آن نظیر نرخ و نقطه تنزیل ضروری است . در مجموع این شاخص با نسبت دادن یک ارزش ریالی به کل رشته اعداد مثبت و منفی نقدینگی سالانه می-تواند در امکانسنجی و مقایسه پروژه‌ها نقش کلیدی داشته باشد . این شاخص معیاری برای میزان ارزش افزوده حاصله در صورت اجرای پروژه به قیمت امروز است . با توجه به هدف افزایش دارایی سهامداران ، فرایند بودجه‌بندی سرمایه‌ای به‌دنبال پروژه‌هایی با خالص ارزش فعلی مثبت می‌باشد (Scheepers , 2003) . مثبت بودن مقدار خالص ارزش فعلی هر سرمایه-گذاری بعنوان شرط لازم برای سودآوری آن بشمار می آید . البته از آنجا که این شاخص به عواملی نظیر نرخ تنزیل و حجم سرمایه گذاری وابسته است ، برای مقایسه و تحلیل هر پروژه از شاخصهای منبعث از این شاخص کلیدی نظیر نسبت خالص ارزش فعلی به کل سرمایه گذاری استفاده می‌شود .
نرخ بازده داخلی (IRR) برابر نرخ تنزیلی است که به ازاء آن خالص ارزش فعلی جریان نقدینگی تنزیلی برابر صفر می شود . به‌بیان دیگر این شاخص برابر نرخی است که با بکارگیری آن بعنوان نرخ تنزیل ، خالص ارزش فعلی جریانهای نقد ورودی و خروجی برابر بوده و در نتیجه خالص ارزش فعلی کل پروژه برابر صفر خواهد شد (ACCA , 2008 ) . این شاخص نیز مشابه خالص ارزش فعلی به رشته اعداد خالص ارزش فعلی یک عدد معادل نسبت می دهد اما این عدد بصورت درصد می-باشد . تبیین این شاخص بصورت درصد ، درک و تحلیل آن را برای مدیران و تصمیم گیران تسهیل می نماید . یکی از وی‍‍‍ژگیهای نرخ بازده داخلی عدم تأثیرپذیری آن از نرخ تنزیل است . همانطورکه شکل 1 نشان می‌دهد ، در محاسبات امکانسنجی و ارزیابی یک پروژه با فرض هر نرخ تنزیل، میزانی متفاوت برای خالص ارزش فعلی بدست می‌آید که با افزایش این نرخ میزان حاصله کاهش خواهد یافت . نرخی که به ازاء آن میزان خالص ارزش فعلی صفر شود را نرخ بازده داخلی گویند . بعنوان یک قاعده کلی چنانچه این نرخ از نرخ معیار حدی ذینفعان و یا هزینه سرمایه پروژه بیشتر باشد ، پروژه بلحاظ اقتصادی توجیه‌پذیر است . البته در اغلب بررسیها سعی می‌شود تا نرخ تنزیل را برابر هزینه سرمایه درنظر گیرند که در این حالت می‌توان همان نرخ را بعنوان معیار مقبولیت پروژه بشمار آورد .
...
3 ـ ضرورت توجه به پروژه‌های با جریان نقدینگی غیرنرمال
در اینجا لازم است که به انواع پروژه‌ها از حیث روند و میزان خالص جریان نقدی طی بازه‌های مختلف عمر پروژه اشاره شود . در بسیاری از پروژه‌ها جریانات نقدینگی مطابق عرف با جریانات منفی سرمایه‌گذاری آغاز شده و سپس در بازه‌های زمانی بعد با جریانات مثبت حاصل از عایدی پروژه تداوم می‌یابد . هر جریان نقدی با توالی جریانات منفی و مثبت که در طی عمر پروژه تنها یکبار تغییر علامت خواهد داشت ، جریان نقدی نرمال یا معمول (Conventional cash flow) خوانده شده و پروژه‌هایی با اینگونه جریان نقدی را پروژه‌های نرمال یا معمول نامند (Basley and Brigham,2014) . بعبارت‌دیگر در پروژه‌های معمول خالص جریان نقدی و یا خالص ارزش فعلی آنها در طی عمر پروژه ، پس از مقادیر منفی اولیه همواره مقادیری مثبت داشته و دیگر هیچگاه منفی نخواهد شد ( مطابق شکل 3 ) و همچنین مقدار تجمعی این شاخصها نیز صرفنظر از مقادیر منفی اولیه با گذر از نقطه صفر همواره روندی صعودی را طی می‌نماید .

 
شکل 3 ـ نمودار خالص ارزش فعلی سالانه و تجمعی در پروژه‌هایی با جریان نقدینگی نرمال (محمودی ،1393)

جریان نقدی در برخی پروژه‌ها بنحوی است که توالی خالص جریان نقدی در بازه‌های مختلف عمر پروژه بیش از یکبار تغییر علامت داده که از آنها به جریان نقدی غیرنرمال یا غیرمعمول (Non-conventional cash flow) تعبیر می‌شود و چنین پروژه‌هایی را غیرنرمال گویند . منفی‌شدن خالص جریان نقدی در هر بازه زمانی می‌تواند عمدتاً بواسطه سرمایه‌گذاری مجدد بوده و یا حتی بدلیل هزینه‌های سنگینی نظیر هزینه تعمیرات اساسی در سالهای بهره‌برداری و یا هزینه بازسازی محیط پروژه مثل بازسازی معدن (Reclamation) در انتهای پروژه روی دهد . در هر حال بدلیل منفی شدن خالص جریان نقدی در یک دوره ، روند منحنیهای خالص جریان نقدی تجمعی و خالص ارزش فعلی تجمعی دارای افت‌وخیزهایی بوده که این ویژگی تفاوتهایی در برخی مفاهیم و شاخصها پدید آورده و بررسی این پروژه‌ها را پیچیده‌تر می‌نماید . شکل 4 نمونه‌ای از روند تغییرات خالص ارزش فعلی تجمعی یک پروژه غیرنرمال را نشان می‌دهد . (محمودی ،1391)
گاهی روند صعود خالص ارزش فعلی تجمعی با افت روبرو می شود که در این حالت تغییرات نمودار خالص جریان نقدی تجمعی بنحوی است که بیش از یکبار صفر شده و تغییر علامت می‌دهد . بر اساس مطالعات دکارت در این موارد با صفر قراردادن چنین معادلاتی چندین ریشه ( در این بحث نرخ داخلی ) بدست می‌آید که عملاً بکارگیری و تحلیل نرخ بازده داخلی را با دشواری مواجه می‌سازد (Kierulff,2008) . عوامل بسیاری سبب غیرنرمال شدن جریان نقدینگی یک پروژه می‌باشند . بعنوان مثال سرمایه‌گذاری جهت بازسازی و نوسازی تجهیزات و سیستمها برای استمرار فعالیت ، صرف هزینه جهت بهبود شرایط زیست محیطی در پروژه و یا سرمایه گذاری تکمیلی و توسعه‌ای جهت افزایش سطح فعالیت در خلال دوران بهره‌برداری یک پروژه می‌توانند سبب منفی شدن خالص جریان نقدی در آن مقطع و نزولی شدن خالص ارزش فعلی تجمعی گردد . همچنین دریافتها و پرداختهای متوالی یا نامنظم می‌تواند سبب غیرنرمال شدن جریان نقدی باشد . پروژه های ساختمانی با تأمین مالی از طریق پیش فروش مرحله ای نمونه ای از چنین پروژه هایی می باشند . با تفکیک طول پروژه به بازه-های زمانی کوتاهتر در این موارد می توان غیرنرمال بودن جریان نقدینگی را بهتر لمس نمود . پروژه‌های پیمانکاری یکی دیگر از نمونه‌های بارز و پیچیده پروژه‌های غیرنرمال می‌باشند که تکرر و تناوب صرف هزینه و دریافت درآمد صورت‌وضعیت از کارفرما ، عموماً خالص جریان نقدی تجمعی و خالص ارزش فعلی تجمعی را با افت و خیز فراوان همراه می‌سازد . میزان این نوسانات بقدری است که غالباً از

محاسبه شاخصهایی نظیر NPV و IRR صرفنظر می‌نمایند زیرا علاوه بر دشواری محاسبات ، تحلیل نتایج و ارزیابی آنها نیز پیچیده و متفاوت خواهد بود . پیشنهاد می‌شود در پروژه‌های پیمانکاری نیز بکارگیری شاخص MIRR و تحلیل و رتبه‌بندی پروژه‌ها بر اساس این شاخص نیز البته بطور دقیق و با رعایت اصول علمی مدنظر قرار گیرد . 

 
شکل 4 ـ نمودار خالص ارزش فعلی تجمعی در پروژه‌هایی با جریان نقدینگی غیرنرمال

4 ـ ضرورت توجه به واقعیات خارجی
در محاسبه دو شاخص خالص ارزش فعلی و نرخ بازده داخلی یک نکته کلیدی نحوه و نرخ بکارگیری مجدد مازاد یا کسری منابع سالانه در پروژه است . بعبارت‌دیگر از آنجا که هر پروژه بعنوان یک سیستم بسته مالی باید مازاد یا کسری سالانه را به سال بعد منتقل یا تأمین نماید ، نحوه انجام این کار تأثیر بسزایی در نتیجه دارد . در واقع نرخ بهره سرمایه‌گذاری مجدد عایدات هر دوره و یا نرخ استقراض کسورات لازم از مفروضات تأثیرگذار در میزان شاخص محاسبه‌شده می‌باشند . در محاسبه خالص ارزش فعلی این مازاد یا کسری با همان نرخ تنزیل و در محاسبه نرخ بازده داخلی با همان نرخ بازده محاسبه شده سرمایه‌گذاری مجدد یا تأمین می‌گردد و این امر تفاوت اساسی و اصلی بین این دو شاخص کلیدی و مفهومی را شکل می‌دهد (Fabozzi and Peterson , 2002) . به بیان دیگر در سیستم مالی بسته یک پروژه هرگونه بهره گیری از مازاد و یا تأمین کسری سالانه در درون خود پروژه تحقق می‌یابد که این فرایند در محاسبه خالص ارزش فعلی با نرخ تنزیل مفروض در محاسبات امکانسنجی و در محاسبه نرخ بازده داخلی بر اساس همان نرخ بازده محاسبه شده در خود فرایند صورت می گیرد و لذا ورود و خروج منابع مالی با این نرخها ( و بدون توجه به واقعیات خارجی ) از مفروضات و مفاهیم پایه در این شاخصها می باشد .
بعنوان نمونه در بررسی خالص ارزش فعلی یک پروژه با تأمین مالی از طریق تسهیلات بانکی کم بهره با نرخ تنزیل 8 درصد ، سود سالانه حاصله در اولین سالهای بهره برداری نیز با همین نرخ 8 درصد در خود پروژه بکارگرفته می شود در حالیکه این سود

 می تواند در خارج از پروژه با نرخی بالاتر سودآور بوده و از جذابیت بیشتری برخوردار باشد که معمولاً در عمل نیز همین اتفاق روی می دهد . بعبارت‌دیگر خالص ارزش فعلی محاسبه‌شده با فرض سرمایه‌گذاری مجدد عایدات سالانه با نرخ تنزیل 8 درصدی در درون خود پروژه محاسبه شده است . کم‌احتمال بودن چنین فرضی می‌تواند در پاره‌ای موارد اعتبار این شاخص کلیدی را با
ابهام مواجه سازد .  بعنوان مثالی دیگر در محاسبات و بررسی یک پروژه بسیار سودآور با نرخ بازده داخلی 75 درصد ، سود حاصله با همین نرخ در خود پروژه گردش خواهد یافت که هم امکان کسب چنین سودی از مازاد سالانه در بازار سرمایه وجود ندارد و هم تأمین کسری سالانه نیز با هزینه سرمایه‌ای بمراتب کمتر میسر خواهد بود . به‌بیان‌دیگر محاسبه نرخ 75 درصدی در این پروژه بر اساس سرمایه‌گذاری مجدد یا استقراض با همین نرخ بسیار بالا استوار بوده است که این فرض نامحتمل اعتبار نرخ بازده محاسبه شده را کاهش می‌دهد . حتی در برخی پروژه ها نرخ بازده داخلی بالاتر از صددرصد محاسبه می شود که این سودآوری بالا امکان تحلیل و مقایسه بین پروژه ها را در عمل با ابهام روبرو می سازد . از اینرو اصولاً در نرخهای بازده داخلی بالا عملاً تحلیل ورود و خروج منابع از پروژه بر اساس واقعیات خارجی و شرایط بازار کسب و کار با اختلال مواجه می-شود . چنین ابهاماتی ضرورت بکارگیری شاخصی تکمیلی بر اساس واقعیات محیط خارج از پروژه را ضروری می سازد .
عدم توجه به واقعیات محیط اقتصادی و شرایط حاکم بر بازار سرمایه در فرایند محاسبه نرخ بازده داخلی سبب شد تا با ایجاد تعدیلاتی در آن ، شاخص نرخ بازده داخلی تعدیل یافته مورد توجه قرار گیرد . در این شاخص می توان کلیه منابع مالی      مازاد پروژه در هر بازه زمانی را با نرخی موسوم به نرخ سرمایه گذاری مجدد (Reinvestment rate) در جریان نقدینگی                 مورد بهره برداری قرار داد . بطور ساده می توان نرخ سود بانکی را بعنوان معیاری برای این نرخ درنظر گرفت . همچنین کسری منابع نیز با نرخی بنام نرخ استقراض (Borrowing rate) قابل تأمین و لحاظ در محاسبات می باشند . بدین ترتیب می توان             با اعمال تعدیلاتی توسط این دو نرخ مفروض در محاسبات ، به شاخصی سازگارتر و منطبق تر با واقعیات خارجی موسوم به  نرخ بازده داخلی تعدیل‌یافته (MIRR) یا همان نرخ بازده خارجی (ERR) دست یافت که در ادامه به ویژگیها و نحوه محاسبه آن پرداخته خواهد شد .

5 ـ ویژگیهای نرخ بازده خارجی و محاسبه آن  
همانطورکه بیان شد ، یکی از مفروضات پایه‌ای در محاسبه نرخ بازده داخلی بعنوان کلیدی ترین شاخص تصمیم گیری مدیران ، سرمایه‌گذاری مجدد جریانات نقدی حاصله در سالیان مختلف با همین نرخ است . این ویژگی در عمل و بخصوص در پروژه‌هایی با نرخهای بالاتر کمتر فرصت تحقق می‌یابد . بطور مشابه استقراض جهت تأمین کسری بودجه در هر دوره نیز با چنین نرخ بالایی منطقی نمی‌باشد . از اینرو با اعمال تغییراتی در مفهوم نرخ بازده داخلی ، شاخص نرخ بازده داخلی تعدیل‌یافته یا نرخ بازده خارجی محاسبه و بکار گرفته می‌شود . در این شاخص سرمایه‌گذاری مجدد جریانات حاصله از پروژه و نیز استقراض لازم بر اساس یک نرخ منطقی و عملی صورت می‌پذیرد . بدین‌ترتیب با احتساب نرخهایی واقعی و قابل تحقق در محیط اقتصادی جهت استقراض و یا سرمایه‌گذاری مجدد می‌توان به نرخ بازده دقیقتری دست یافت . ...

 
6 ـ جامعیت و کارکرد شاخص نرخ بازده خارجی
همانطور که بیان شد ، دوشاخص خالص ارزش فعلی و نرخ بازده داخلی از کاربرد و مقبولیت بیشتری در بودجه بندی سرمایه-ای و ارزیابی پروژه ها برخوردارند . در این میان نرخ بازده داخلی بواسطه نحوه بیان سودآوری بصورت درصد از قابلیت فهم بالاتری برخوردار بوده و در مقایسه بین پروژه ها و فرصتهای سرمایه گذاری بیشتر مورد استفاده قرار می گیرد . تمایل جهت رفع ابهامات و کاستیهای این شاخص سبب شده تا با اعمال تعدیلاتی در مفروضات و مفاهیم آن ، شاخص نرخ بازده داخلی تعدیل‌یافته یا نرخ بازده خارجی محاسبه و مورد توجه قرار گیرد . البته کمبود فعالیتهای آکادمیک و پشتوانه مطالعات تئوریک پیرامون شاخص نرخ بازده خارجی سبب شده تا قدرت این شاخص مغفول بماند اما پیش‌بینی می‌شود که به‌مرور زمان مقبولیت بیشتری بدست آورد  (Sharan,2009). نرخ بازده داخلی تعدیل‌یافته یا نرخ بازده خارجی بواسطه توجه بیشتر به واقعیات خارجی حاکم بر محیط کسب‌وکار از طریق اعمال نرخهای استقراض و سرمایه‌گذاری مجدد منطبق بر واقعیات بازار ، شاخصی جامعتر بوده که علاوه بر قابلیتها و کارایی نرخ بازده داخلی می‌تواند از اطمینان و کارایی بالاتر و مناسبتری نیز برخوردار باشد . در پروژه‌های غیرنرمال با جریان نقدینگی غیرمتعارف و یا پروژه‌هایی با چندین نرخ بازده داخلی ( مشابه شکل 6 ) ، شاخص نرخ بازده داخلی کارایی چندانی نخواهد داشت . در برخی پروژه ها نیز در محاسبه نرخ بازده داخلی اساساً از صفر قراردادن خالص ارزش فعلی تجمعی پروژه (NPV) ، ریشه‌ای یا نرخی قابل دستیابی نیست . در این شرایط نرخ بازده خارجی بلحاظ دامنه کاربرد از جامعیت لازم برخوردار بوده و کارکرد آن در تحلیل و ارزیابی پروژه‌ها مناسبتر است . در مجموع شاخص نرخ بازده خارجی بدلیل امکان لحاظ نرخهای متفاوت و واقعی برای سرمایه گذاری مازاد منابع و عایدات پروژه و عدم امکان چندنرخی بودن بطور نسبی بهتر از نرخ بازده داخلی است (Brigham and Huston , 2012)  .
البته لازم به ذکر است که هر یک از شاخصها در امکانسنجی پروژه های سرمایه گذاری بخشی از اطلاعات لازم جهت ارزیابی و تصمیم گیری را در اختیار می گذارند . از اینرو تلاش می شود تا از کلیه شاخصها در فرایند ارزیابی پروژه ها استفاده شود (Brigham and Ehrhardt , 2014) . نرخ بازده خارجی و ارزش خالص فعلی هم از طریق نرم‌افزارهای عمومی نظیر اکسل و هم نرم‌افزارهای تخصصی نظیر کامفار به‌راحتی قابل محاسبه می باشند . نرم افزار کامفار بر اساس متدلوژی یونیدو از مقبولیت و کارایی در محاسبه شاخصهای مالی و اقتصادی برخوردار است . شاخص نرخ بازده خارجی که در این مقاله معادل نرخ بازده داخلی تعدیل یافته مفروض و مورد بحث قرار گرفته است ، به سهولت با این نرم افزار قابل محاسبه و تحلیل است . در کامفار عدم تعیین نرخ استقراض یا سرمایه‌گذاری مجدد سبب می‌شود تا سیستم بطور خودکار از نرخ بازده داخلی بدین‌منظور استفاده نماید و عملاً تفاوتی بین مفاهیم نرخهای داخلی و خارجی بوجود نیاید . همچنین با تعیین این نرخها می‌توان بسهولت نرخ بازده خارجی را محاسبه و تحلیل نمود . البته در این محاسبات باید به مفاهیم قراردادی و اصول مالی توجه داشت تا در روند محاسبات و مکانیزم تحلیل از وحدت رویه برخوردار بود .

پروژه های پیمانکاری که با توجه به تعاریف و اهداف بلحاظ مالی در زمره پروژه های سرمایه گذاری می باشند ، با تعدد تراکنشهای پرداخت و دریافت نمونه بارزی از پروژه های غیرنرمال می باشند که بدون استفاده و تحلیل شاخص نرخ بازده خارجی ، بررسی و ارزیابی آنها دشوار بوده و به همین دلیل در کشور ما در بررسی آنها از شاخصهایی بسیار ابتدایی بهره برده و در حین اجرا نیز از ترفندهای غیرمعمول برای سودآورتر شدن آنها بهره گرفته می شود . از اینرو می توان با مطالعه جریان نقدینگی پروژه های پیمانکاری و محاسبه و مقایسه نرخ بازده خارجی تحلیل مناسبی از آنها بدست آورد . همچنین در کشور ما با توجه به عمر طولانی برخی پروژه های سرمایه گذاری و انجام سرمایه گذاری چندمرحله ای در آنها بدلیل کمبود منابع مالی ، پروژه های بسیاری دارای جریان نقدینگی غیرنرمال بوده و مناسبترین شاخص جهت بررسی آنها نرخ بازده خارجی می باشد . ازاینرو پیشنهاد می شود که در کشور ما نیز این شاخص در تهیه گزارش امکانسنجی و ارزیابی پروژه‌های سرمایه‌گذاری مورد استفاده قرار گیرد . 

 
7 ـ نتیجه‌گیری
تخصیص بهینه منابع مالی در علم اقتصاد و بویژه در اقتصاد مقاومتی یکی از اصول مدیریت استراتژیک و توسعه اقتصادی سازمانها می باشد . توسعه اقتصادی با سرمایه گذاری بهینه و هدفمند قابل تحقق است . از اینرو در مبحث مدیریت مالی و در بخش بودجه بندی سرمایه ای ، شناسایی فرصتهای سرمایه گذاری و بررسی و تحلیل میزان جذابیت اقتصادی آنها در راستای مدیریت استراتژیک و توسعه اقتصادی ضروری است . بر این اساس اجرای پروژه های سرمایه گذاری را می توان ابزار و راهکار توسعه سازمانها و جامعه بشمار آورد و مطالعات امکانسنجی پروژه های سرمایه گذاری بستری مناسب برای تخصیص بهینه منابع و سرمایه های مالی در قالب مدیریت استراتژیک با هدف توسعه اقتصادی فراهم می آورد .
اگرچه در مطالعات امکانسنجی پروژه‌های سرمایه‌گذاری دو شاخص کلیدی خالص ارزش فعلی (NPV) و نرخ بازده داخلی (IRR) از مقبولیت عام و کاربرد فراوانی برخوردارند اما با توجه به پاره‌ای ابهامات و کاستیها ، روند استفاده از سایر شاخصهای تکمیلی و ارزیابی چندمعیاره روبه گسترش است . وابستگی خالص ارزش فعلی به نرخ تنزیل و حجم سرمایه گذاری ، تحلیل و مقایسه پروژه‌ها را دشوار می سازد . در برخی پروژه‌ها نیز محاسبات هیچ نرخ بازدهی بدست نداده و در برخی دیگر نیز چندین نرخ بازده محاسبه شده که تحلیل را با ابهام مواجه می سازد . از اینرو علیرغم کاربرد و مقبولیت گسترده دو شاخص مذکور ، ضرورتهایی برای بکارگیری شاخصی جامعتر نظیر نرخ بازده خارجی وجود دارد که عدم پاسخگویی مناسب در پروژه های با جریان نقدینگی غیرنرمال و عدم توجه به واقعیات خارجی از مهمترین آنها می باشند .
در محاسبه شاخص نرخ بازده خارجی کلیه جریانات به دو تراکنش ابتدایی و انتهایی تبدیل شده که با این شیوه عملاً امکان عدم محاسبه یا محاسبه چندین نرخ بازده از بین خواهد رفت و می توان از این شاخص در ارزیابی پروژه های با جریان نقدینگی غیرنرمال نیز بهره برد . از سویی دیگر در سیستم مالی بسته یک پروژه هرگونه بهره گیری از مازاد و یا تأمین کسری سالانه در درون خود پروژه تحقق می‌یابد که این فرایند در محاسبه خالص ارزش فعلی با نرخ تنزیل و در محاسبه نرخ بازده داخلی       بر اساس همان نرخ بازده محاسبه شده صورت می گیرد که این امر عملاً ابهاماتی بهمراه دارد . از اینرو در شاخص نرخ بازده داخلی تعدیل‌یافته (MIRR) یا نرخ بازده خارجی (ERR) با اعمال تعدیلاتی با بکارگیری نرخ استقراض و نرخ سرمایه گذاری مجدد می توان به نرخی منطبق تر بر واقعیات محیط اقتصادی و شرایط حاکم بر بازار سرمایه دست یافت . قابلیت و ویژگیهای این شاخص در ارزیابی پروژه های سرمایه گذاری غیرنرمال حتی پروژه های پیمانکاری جامعیت و کارکرد مناسبی به آن بخشیده است . بر این اساس نرخ بازده خارجی شاخصی است که کارکرد و مقبولیت آن روبه فزونی می باشد . از اینرو پیشنهاد می شود که در کشور ما نیز این شاخص در تهیه گزارش امکانسنجی و ارزیابی پروژه‌های سرمایه‌گذاری بیشتر مورد استفاده قرار گیرد .



منابع

محمودی ، رضا ، 1391 ، تهیه و ارزیابی گزارش توجیهی پروژه‌های سرمایه‌گذاری  ، تهران ، انتشارات نیاز دانش .
ACCA . (2008) .  Capital Investment Appraisal . Student Accountant .
Arshad , A. (2012) .  Net Present Value is better than Internal Rate of Return . Interdisciplinary Journal of Contemporary Research in Business , Vol. 4 , No. 8 , pp.211-219 .
Balyeat ,R.B. et.al. (2013) . Teaching MIRR to Improve Comprehension of Investment Performance Evaluation Techniques . Journal of Economics and Finance Education , Vol.12- No.1 , pp.39-50 .
Besley , S. and Brigham , E. (2014) .  Principles of Finance  . 6th ed. , Cengage Learning .
Brigham , E. and Ehrhardt , M. (2014) . Corporate Finance – A Focused Approach . 5th ed. , Canada ,       South-western Cengage Learning .
Brigham , E. & Houston , J. (2012) . Fundamentals of Financial Management . 7th ed. , Canada ,                        South-western Cengage Learning .
Fabozzi , F. and Peterson , P. (2002) . Capital Budgeting – Theory and Practice . USA , John Wiley & Sons .
Kierulff , H. (2008) . MIRR : A Better Measure . Business Horizons , Vol.51 , Issue 4 , pp.321-329 .
Scheepers , C. (2003) . Capital Finance Decisions for Project Managers – A Reflection on Current Methods . Acta Commercii , Vol. 3 , No.1 , pp. 23-28 .
Sharan ,V. (2009) . Fundamentals of Financial Management . 2nd ed. , Pearson Education , India .